“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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