文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(t20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗óng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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