《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guā清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王n)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王>现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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