分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增718grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译8亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

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