分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(l张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表iàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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