平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒn诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗g)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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