文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。<使我不得开心颜上一句是什么/sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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