分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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