核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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