文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)。选择复句例子十个，选择复句例子5个dt>

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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