核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩数学中e等于多少，高中数学中e等于多少区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(q数学中e等于多少，高中数学中e等于多少ǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)，今数学中e等于多少，高中数学中e等于多少年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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