《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(f伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月ēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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