《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、中国人口第一大省，中国人口第一大省排名市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一中国人口第一大省，中国人口第一大省排名定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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