分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tó偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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