核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēn杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译g)速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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