分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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