主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分发字有几画，发字有几画五行什么点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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