文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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