《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一手机扩展内存是什么意思个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(s手机扩展内存是什么意思hì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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