主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēn谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还g)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还