《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子g>Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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