文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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