文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案rong>

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。