来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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