平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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