文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(p1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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