《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng苏修是什么意思，苏修是什么意思)时，进口继苏修是什么意思，苏修是什么意思续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可苏修是什么意思，苏修是什么意思靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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