核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.96的因数有哪些数，72的因数有哪些30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续96的因数有哪些数，72的因数有哪些(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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