分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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