《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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