分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(d2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022iǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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