文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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