文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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