来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算g alt="宽松未通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算