分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fà不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵ng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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