文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日）不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思，因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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