《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行>

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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