“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(c张大大到底是什么来头hǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(f张大大到底是什么来头āng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时张大大到底是什么来头重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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