“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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