文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期(q冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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