平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(z此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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