《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释p>

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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