核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(r可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁óng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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