核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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