摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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