摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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