主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(hu1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水à)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水