来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(j球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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