主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(宝马和特斯拉哪个档次高tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》<宝马和特斯拉哪个档次高/p>

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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