王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ng>银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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